图：分析指，沪港通和深港通的实施为两地市场进一步互联互通计划打下了坚实基础，也为内地和全球资本市场的融合提供了宝贵的路径参考 法新社
大公财经12月13日讯 2014年4月，中国证监会与香港证监会联合发布公告，宣布开展“沪港通”试点，2014年11月“沪港通”正式启动。2016年8月16日，中国政府宣布批准《深港通实施方案》，随后内地和香港证券监管机构发布联合公告，对“深港通”启动和“沪港通”推进做了进一步说明，2016年12月5日“深港通”正式实施。
“沪港通”自开通以来，交易次数和使用额度稳步上升，2015年底“沪港通”下沪股通和港股通分别使用1197亿人民币和1083亿人民币，分别占各自总额度的39.9%和43.3%，截至2016年8月16日“沪港通”总额度限制取消前，沪股通和港股通的总额度使用率已经分别上升至51.7%和82.2%。“深港通”启动近一周以来运行通畅，交易平稳，截至12月8日四天内“深股通”下北上资金累计买卖总成交87.1亿人民币，平均剩余额度占比86%，“港股通”下南下资金买卖成交总额5.5亿港币。
由沪港通到深港通，两地共同市场初步成形
“沪港通”和“深港通”实施以来，整体运行平稳，为两地市场进一步互联互通计划打下了坚实基础，也为内地和全球资本市场的融合提供了宝贵的路径参考。互联互通对两地股票市场情绪、投资者结构和交易行为产生了一定影响，但总体影响相对可控，对内地市场影响远小于对香港市场影响。今年前9个月港股通成交额占港股成交额比重已接近5%，9月当月占比达到10%，内地投资者在港股成交中占比由2013年9月的6%上升至2015年9月的11%，估计今年9月已上升至15%左右；今年以来，作为港股通标的恒生大中型股票指数表现明显好于不在标的范围的小型股表现。由于A股日均成交量是港股日均成交量的10倍左右，“沪港通”对A股市场交易行为的影响相对有限；由于两地经济环境、货币体制、股票市场制度和投资者结构不同，A-H股估值差异短期内尚难以消除。
“深港通”制度安排参照“沪港通”，遵循两地市场现行交易结算法律法规和运行模式，但在“沪港通”基础上更加自由开放，一方面取消总额度限制（“沪港通”总额限制即时取消），消除了部分海外机构投资者的顾虑，鼓励投资者更多参与跨境股票投资，另一方面扩大投资标的范围和层次，深股通涵盖大约880只深圳市场股票，其中包括创业板的高成长股票，与沪股通投资标的形成很好补充，而港股通的股票范围新增近100只小盘股，可以满足投资者多元化投资需求。初步测算，“深港通”实施后，两地互联互通机制覆盖A股市值的80%左右和港股市值的87%左右，基本实现两地股票市场的对接和融合。
“沪港通”和“深港通”的创新之处是在不改变现有法律和投资者习惯的前提下，通过合作模式的创新设计允许两个不同市场的投资者直接跨境参与对方市场的交易，这在国际范围内属于创举。在制度设定上，“沪港通”和“深港通”要求投资者卖出资金必须回到其原始帐户，不能留在对方交易市场上，建立了资本回流机制，同时存在每日额度限制，按照跨境净额结算原则，最大程度降低了大规模资本跨境流动对股票市场和人民币汇率的可能影响。通过目前的互联互通模式，两地投资者可以沿用自身市场交易习惯投资对方市场，资金可以最大限度地自由进出，但跨境资金流动又相对可控，实现了最大程度的中国资本市场双向开放。
“沪港通”和“深港通”在中国金融市场改革开放进程中具有里程碑意义，通过创造性开放模式建立了两地资本的共同市场，在中国资本项目尚未完全开放的条件下，形成一个汇聚中外产品、连接国内外资本的大平台，未来可以纳入“新股通”、“基金通”、“债券通”、“货币通”等。自此内地资本市场将融入国际资本市场的汪洋大海，香港资本市场将成为汇集中外产品和引领跨市场交易的核心平台，两地资本市场融合发展趋势将日益明显，最终形成统一开放的共同市场。
促进内地资本项目渐进开放与人民币国际化进程
中国经过30多年改革开放已成为全球制造中心和商品贸易大国，企业国际化进程向纵深发展，由最初引进外国资本技术和打开出口市场转向跨境配置资源和全球化布局产业链，企业“走出去”规模不断扩大，中国日益成长为全球资本输出大国。伴随经济崛起和财富积累，中国家庭尤其是高净值人群和中产阶级全球化资产配置需求日益上升，内地核心城市房地产资产属性强化和持续出现的“资产荒”一定程度上反映了国内投资渠道狭窄和金融产品供求不匹配。虽然已经实施多年的QFII、RQFII和QDII制度为投资者跨境证券投资打开了窗口，但受额度限制和机构投资者身份制约，难以满足境内外居民日益增长的跨境组合要素和全球化资产配置需求。因而，进一步推进资本市场开放成为中国持续改革开放、迈向大国开放经济的必然。
但中国金融体系长期相对封闭，金融市场发展相对滞后，金融机构市场化激励约束机制有待健全，利率、汇率市场化进程尚未真正完成，货币政策公开透明的制度框架仍未建立，政策操作对数量化工具仍存在较大程度依赖。因而，中国资本项目的开放必须按照循序渐进、稳步发展的原则，力求避免开放速度与内地改革进程、市场发展程度相脱节，以确保货币体系与金融体系稳定。在此背景下，通过香港与内地市场先行建立互联互通机制、逐步推进内地资本市场双向开放是中国资本项目渐进式开放的较好选择。
香港具有“一国两制”环境下背靠中国内地、面向全球的独特优势，既是中国经济圈的重要成员，又与国际市场完全接轨，是重要的国际金融中心、亚太航运中心和全球离岸人民币业务枢纽。香港是东西方文化的交融地，拥有与国际接轨的人才、技术和管理，在贸易、金融、商务、管理、信息、会计、法律等领域具有国际化高水准的专业人才，是亚太地区跨国公司和国际金融机构重要聚集地，跨国银行机构数量超过200家。香港採用联系汇率制度，资本进出完全自由，金融市场与国际金融体系浑然一体，拥有完善的司法体系、规范的市场制度、先进的基础设施、公正透明的监管环境以及较低的税率水平和交易成本。依靠上述比较优势，香港可以承接内地资本项目开放方面的主要实验，在推进新一轮金融改革开放的同时，降低政策调整和外部冲击对国内金融体系和宏观经济的影响。
在内地资本项目尚未完全开放条件下，通过大力发展香港的离岸人民币业务，也能够为人民币国际化开辟另一战场。两地互联互通增加了资金双向流动，使得人民币能够以投融资的形式通过资本市场回流到境内，从而建立离岸人民币和境内人民币两个资金池的双向流动机制。同时，两地互联互通拓展了境外人民币投融资、交易的渠道，并且随着离岸人民币市场的纵深发展和交易产品更加丰富，人民币的投融资交易功能将会进一步强化。两地互联互通为资金在香港和内地双向流动搭建了新的桥樑，既增加了境外人民币的投资渠道，又提高了香港离岸人民币的流动性，更深远的意义还在于它将促进内地资本市场的完善，为人民币作为国际货币的长期竞争力提供支持。
提升香港离岸人民币业务枢纽作用，巩固香港国际金融中心地位
长期以来，香港作为中国内地与世界之间的桥梁，担当内地跨境贸易、投融资和商务服务的平台，在内地改革开放进程中发挥了独特作用，香港目前是内地第四大商品贸易伙伴、第一大服务贸易伙伴和第一大直接投资来源地。近年来，伴随内地经济崛起、跨境贸易投资增长和人民币国际化推进，香港国际金融中心地位进一步巩固，逐步成为全球离岸人民币业务枢纽，2015年离岸人民币存款和存款证余额超过1万亿元人民币，人民币贷款和债券融资馀额超过6500亿元人民币。香港资本市场位居亚太地区前列，截至2015年底上市公司1866家，证券交易所市值超过3万亿美元，在全球和亚洲交易所中分别排第8位和第4位，全年股票成交额为3.4万亿美元；2015年底香港本币债券余额1967亿美元，全年新发行本币债券规模3218亿美元。香港资本市场是内地企业境外最大的融资市场，也是最大的离岸人民币资产市场，同时是内地投资者海外投资的首选市场，2015年内地背景企业在香港股票总市值和成交中的占比分别超过40%和50%，内地背景企业在全年股票融资额中占比则超过70%。
但近年来香港资本市场面临全球经济环境严峻和国际金融竞争之挑战。香港是自由外向型经济，经济增长高度依赖贸易、金融、航运、旅游、地产和专业服务，全球因素尤其是内地和美欧对香港经济金融的影响远大于香港内部因素。次贷危机之后，全球经济延续疲弱，部分新兴市场陷入危机边缘，内地经济增速减慢，跨境贸易和投融资明显放缓，而美联储在去年12月首次加息之后，逐渐进入不确定的升息通道。全球经济疲弱、内地经济下行、美国升息预期和国际市场波动对香港经济和金融体系产生了重要影响。同时，随着改革开放深化，内地加快自贸区推广和金融业对外开放，内地与全球联系的渠道和方式更加多元化，香港贸易自由口岸的地位面临竞争挑战，此外新加坡、伦敦等离岸人民币市场快速发展，在人民币存款和债券发行方面齐头猛进，逐步形成与香港共享人民币跨境结算和离岸人民币业务的格局；从更长期来看，伴随区域经济发展不平衡、地缘政治格局改变和金融制度调整，国际金融体系格局也在动态演进，全球多个金融中心之间的竞争合作关系也在改变，这是香港保持国际金融中心地位和资本市场国际竞争力需要面对的重要挑战。
居安思危、夷道若类，香港资本市场需要在挑战中寻找新的机遇。长期来看，内地经济持续增长和改革开放进程仍然是香港资本市场创新发展的最大动力。伴随内地资本项目逐步开放，内地企业“走出去”和居民资产配置国际化趋势日益明显，将带动跨境投资、融资、并购、财务顾问、风险管理、资产管理等金融服务需求增长，为香港资本市场业务发展注入新的动力。香港与内地市场互联互通将拓宽香港金融市场的产品种类和资金来源，丰富香港市场的人民币资产，深化内地与香港金融合作，吸引两地跨境投资者聚集，扩大香港资本市场国际影响力，强化香港作为内地金融市场和国际金融市场“超级联系人”的作用，提升香港离岸人民币业务枢纽作用，巩固国际金融中心地位。（作者为中银国际首席执行官 李彤）
