20161027 靠承诺“随时可退货退款”换订单？----银隆“业绩真实性”换个角度深挖
作者：广州龙智投资经理
关于格力-银隆收购案，针对这桩收购大家有很多质疑，且已经有了很充分的讨论，比如!2016-08-27陈绍霞老师发过：“ 业绩真实性存疑, 珠海银隆估值存较大不确定性买价过高"等。我仅就”业绩真实性“换个角度深挖，结合16年9月23日公告 《珠海格力电器股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）修订稿》中（下简称《报告书》）
（1）格力-银隆收购案中，格力付出去的是：格力增发8.35亿股@15.57元，约合130亿元；以当前股价22元左右估算，约为184亿元
（2）格力得到的是：珠海银隆（圈钱后，母公司口径净资产38.8亿）；收入有水分嫌疑，行业长期生存能力存疑的钛酸锂新能源车业务
备注：银隆的钛酸锂电池作储能的前景可以忽略，因为储能的电池主要看价格。而此项银隆是大劣势：银隆钛酸锂电池内部采购单价约4100元/kWh（见报告书p443: 2.3V, 35Ah大圆柱电池成本9.48元/Ah，换算)，成本上比 当前比亚迪的磷酸铁锂电池成本 1500元/kWh 差一大截。 能量密度也不如。银隆自己预测到2020年 其钛酸锂电池内部结算价 3600元/kWh左右， 但2020年，比亚迪的磷酸铁锂估计价格已经低于1000元/kWh。 银隆的电池作储能，只能是一场梦。具体可参考 @姬无艺 的帖子
单位：亿元rmb
2014年 2015年 2016中 2016预测 2017预测 2018预测
主营收入 3.48 38.62 24.84 59.50 74.55 92.00
归母股东净利 (2.23) 4.57 3.76 承诺 7.2 承诺 10 承诺 14
纯电客车 收入 1.83 37.10 22.15
纯电客车销量(辆)111 2,996 1,507 4,300 6,160 7,990
这客车的订单收入怎么来的？
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我们引用银隆官网 新闻“2014年12月31日珠海首批(40辆)纯电动公交上路 6-15分钟就可充满电"
.......据介绍，这批电动公交与其他公交车辆的运营方式不同，将采用“零价供车、十年租赁、十年质保、整车替换、四方共赢”的运营模式。由租赁公司融资买下车辆，公交公司不用一次付清购车款，在十年之内分期向租赁公司支付。在这10年之内，银隆公司将对车辆的电池、电机等“三电”部分提供免费保修，另外还提供2%的车辆，在车辆翻修期间替换，使得公交线路的运行不受影响。
公交集团负责人认为，采用这种租赁模式，可以解决政府和公交企业在批量投放新能源汽车时资金短缺的问题，将风险控制在车辆租赁企业或车辆生产企业。该负责人透露，目前投入运行的这批车辆，平均每辆车10年的租赁费用为155万元。由于政府对新能源汽车有补贴政策，可获得中央财政50万元、省财政25万元、市财政25万元的补贴，“整体费用比LN G车要贵一些”。
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这种“融资租赁”方式是银隆的销售模式（占多大比例，见下文探讨，但待董小姐答复）：
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<报告书>P361销售模式: “标的公司面向不同类型的终端用户执行有针对性的销售流程。其中，对于信用背景较好的公交公司客户，标的公司可与融资租赁公司、汽车贸易公司等开展创新合作，以多种方式开展“零价购车、金融租赁、十年质保”的销售创新，即公交公司不以自有资金一次性支付购车款，而是由融资租赁公司、汽车贸易公司提供资金支持购买车辆，公交公司向资金支持方支付的租金能够被运营中的油电差价覆盖，标的公司承诺进行新能源客车核心部件电池、电机和电控进行一般为十年的质量保障。 ”
魔鬼就再细节里：这种“融资租赁方式里头，银隆的责任：
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＂<报告书>P466承诺事项: 部分客户在向珠海银隆的子公司采购电动车时向融资租赁公司进行融资，客户与融资租赁公司签订售后回租协议并向融资租赁公司支付租金。珠海银隆子公司与融资租赁公司签订协议，协议约定若出现客户未按时、足额支付租金给融资租赁公司情况，珠海银隆子公司应支付所有到期未付租金及所有未到期本金，付清款项后，租赁的电动车所有权及租赁债权转移给珠海银隆子公司。由于回购事项具有一定的不确定性，故本次评估未考虑该事项对估值的影响。＂
用大白话说：银隆现在本年份的收入和利润，1.未来还将被扣除10年三电质保维护费用；2.承诺了类似“随时可以退货，随时退款”（退款应该是按期限比例，将未到期的本金退回）。
按照这些销售模式和承诺的规则，我们可以打个比方：假设，2015年，银隆中标一辆12米钛酸锂纯电给石家庄公交公司，货值140万；石家庄公交将这140万按期给银隆（银隆高兴的记为收入），同时石家庄公交收到车；随后石家庄公交与银隆和融资租赁公司签订三方协议：石家庄公交将车以售后返租的方式，按140万原价卖给融资租赁公司，譬如“河北省金融租赁公司“，约定返租期10年为期，每年付16万；然后银隆向河北省金融租赁公司有相应承诺：譬如过个2年，石家庄公交要求停止租用该车，停止交租，则河北省金融租赁公司应收的未到期本金为8X16=128万，河北省金融租赁公司有权向银隆索要128万元，并将车退还给银隆。这样，银隆2015年收入140万，但2017年收入为-128万。
这里头，客户享受了零风险，融资租赁公司也享受了零风险，风险全在银隆身上。有这样的承诺，要把今天订单量吹多大都没问题，因为问题都是留到明后天才结算。因为今天有高收入和靓丽业绩，我可以卖个好价钱；至于明后天问题会有多严重，那时也是接盘侠的事了。
从这个角度看，银隆的未来三年收入和业绩承诺：
2016预测 2017预测 2018预测 （单位：亿元）
收入： 59.50 74.55 92.00
利润承诺：承诺 7.2 承诺 10 承诺 14 （一共承诺31.2亿）
完全可以是吹出来的。要多大的收入和利润都有。因为帐都留到后面算。
银隆从格力手里拿到8.35亿股（130亿元或者184亿元按现价），最多，3年利润就算达不到，最多也是配31.2亿而已。很况，这3年只要继续由类似的吹单，要实现账面上的利润承诺是毫无问题的。
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下面问题来了，银隆的哪些单是这样用吹来的？
（1）我们现在几乎可以肯定的是，银隆直接卖给融资租赁客户的单，就是采用这样的合约（譬如，2016-10-20 1000辆订单！ 银隆新能源与广东中信签纯电动大单这一类，1000辆，以目前均价120万左右/辆算，就是12亿元大单）。
（2）银隆官网的新闻报道中，在报告订单时，直接提到“由租赁公司融资买下车辆，公交公司不用一次付清购车款，在十年之内分期向租赁公司支付” 之类的，就可推测是这类单。
譬如本文开头，2014年12月31日报道，珠海40辆车等；
（3）对此引入融资租赁，但几乎所有风险都由银隆承担的方式，估计银隆自己都觉得不好意思老说，所以他们有时不说，有时用隐晦的方式形容，比如有”创新商业模式“说法的订单新闻报道，就很有这个嫌疑：
比如：2016年04月11日 银隆纯电动公交车挺进又一城，潜江公交电动化行进中。。。“目前，银隆凭借着自己领先的钛酸锂电池技术和先进的商业模式，已先后进入包头、邯郸、齐齐哈尔，武安、永州、湛江、石家庄等全国数23个城市”
比如：2016年06月02日 银隆新能源再签汕头100辆纯电动公交订单。。。““零年供车十年租赁十年承保整车替换”创新商业模式运作几年来，成功解决了批量投放纯电动公交车政府及公交企业资金短缺的问题，真正实现了政府、公交、车企、金融机构四方共赢。”
比如：2016年09月20日“银隆钛”开辟贵州市场首创喜人佳绩。。。“近年来，银隆新能源全力构建可持续发展的绿色公交发展之路，依托“银隆钛”核心技术与创新商业模式，推出多款明星车型，以实力开拓市场，以品质赢得信赖，至今已成功运营于全国30多个城市，获得了良好的市场口碑并以多项佳绩持续领跑新能源客车市场。”
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具体银隆有多大比例是用了这种“创新商业模式”，承担了对自己非常不公平的风险来换取目前的高收入？ 这个问题要留给明天，留给董小姐。。。
